霍尔木兹海峡油轮恢复通行，石油供应尾部风险显著收窄，但市场并没有就此平静下来——只是焦虑的来源换了一个。
美伊谅解备忘录签署后，全球最大的宏观不确定性来源之一被有效封堵。高盛策略师Dominic Wilson和首席外汇及新兴市场策略师Kamakshya Trivedi最新判断，随着油价尾部风险消退、通胀压力缓和，市场的注意力正在转向美联储政策路径、周期性增长韧性，以及最核心的一个矛盾：基本面友好，但估值已经很贵——在AI相关资产上尤为突出。
两位策略师判断是，宏观波动率将进一步下降，而围绕AI投资回报与盈利可持续性的分歧，将推动微观波动率持续上升，并成为股票市场波动的主轴。
这个判断的背后，有一套清晰的逻辑链：石油冲击收尾→通胀风险下行→利率路径趋于收敛→宏观资产波动区间收窄；与此同时，AI的投资叙事进入“兑现期”，市场开始追问：这笔钱到底值不值？
石油尾部风险正在被“装回盒子”美伊协议签署前，市场对石油价格的上行尾部风险定价已相当高。协议落地后，波斯湾石油出口恢复至正常水平的66%，霍尔木兹海峡重新承担起全球原油流通的关键通道角色。
值得注意的是，布伦特原油2026年12月合约价格仍高于战前水平，说明市场还有溢价可以被进一步挤出。高盛大宗商品团队的Q4布伦特预测为80美元/桶，但承认存在双向风险——如果产能反弹快于预期，短期内可能出现供应过剩，库存需求恢复之前市场将承压。
不管怎样，这个方向是明确的：一个主要的宏观尾部风险正在收敛。
联储鹰派，成为短期宏观波动源6月美联储FOMC释放了更鹰派的信号。市场随即把加息预期前移，但终端利率变化不大。这说明市场更担心短期加息路径，而不是一个明显更高的长期利率平台。
不确定性来自美联储沟通方式。前瞻指引减少，主席沃什给出的反应函数线索有限，市场只能更依赖数据。就业或价格数据一旦偏热，7月和9月加息定价可能进一步升温。
但油价回落正在削弱加息理由。10年期盈亏平衡通胀率已降至一年多未见水平，同时收益率曲线趋平。这个组合并不支持“通胀失控”的定价。
未来2-3个月，美联储鹰派风险仍会扰动资产价格。再往后，如果油价继续降低通胀读数，加息理由会变得不那么有力。利率端的路径偏向是：若加息定价进一步上升，接收利率的机会会变得更有吸引力。
“货币贬损”交易也在退潮。收益率曲线趋平、黄金和加密资产走弱、美元走强，都与相关仓位清理有关。
AI：乐观假设越来越重，定价越来越脆AI是当前市场矛盾最集中的地方。一边是周期环境尚可，企业利润强劲，1990年代末周期终结前那类失衡尚未显现；另一边是AI相关资产估值已经很高。
AI相关股票的估值，需要越来越乐观的宏观收益假设才能自圆其说——虽然还不到“荒谬”的程度，但边际上已越来越不宽裕。
具体矛盾在于：AI资本开支热潮本身在短期内支撑了相关企业的盈利，但市场是否高估了这种高于平均水平盈利的持续性？半导体板块近期的再度波动，是一个预警信号。
“只要投资热潮看起来稳固，近期盈利的正面冲击就会压过估值担忧。但当前的定价，让市场对乐观叙事的任何挑战都更加脆弱。”
这不是泡沫破裂的判断，而是一个概率分布的描述：上行惊喜的门槛在升高，下行尾部的触发条件在降低。应对方式是继续持有股票多头，但同时配置期权或直接做多波动率来保护下行。
宏观平静，微观喧嚣当下美国联邦基金利率已在3.5%-4.5%区间维持超过18个月，预期至少再维持一年。能源价格缓解降低了利率大幅偏离的概率，经济增长大概率维持在过去两年2%左右的水平。G10外汇已实现波动率已回落至五年低位。
但股票层面，波动率反而很高。隐含相关性（衡量宏观因素驱动的指数波动成分）正在创新低，而个股层面的波动率却居高不下。这两件事同时发生，意味着：市场整体的宏观噪音在减少，但个股和板块的分化在加剧。
驱动这种分化的，正是对AI每家公司的逐一审判——谁真正赚到了钱，谁只是搭了顺风车。
美元强势，但没有想象中那么强联储鹰派转向接替高油价，成为美元的新支撑。欧元和日元已相继跌破近期区间，美元对“避险替代品”黄金和瑞郎也走强，因为沃什对抗通胀的单一聚焦打消了市场对“货币贬值”的担忧。
但美元的强势力度低于预期。原因有三：
一是亚洲货币管理机制压制了波动幅度，日元有干预威胁、印度在鼓励资本流入；
二是美股的相对表现在对比新兴市场时并不突出，收益集中度限制了货币溢出效应；
三是新兴市场货币和套息交易（以欧元、加元、日元为融资方），在风险偏好维持的前提下仍可持续产生正回报，即使联储路径继续小幅重新定价。
G10外汇波动率刚刚回落至五年低位，短期内"向上突破"的条件并不具备。
新兴市场不是切换主线，而是涨幅扩散美联储更鹰派、核心利率上行、美元走强，一度中断了新兴市场资产从油价回落中获得的缓解。但随着加息溢价已有所计入，油价继续下行又打开了新的机会。
新兴市场股票的关键不是从科技切到非科技，而是涨幅扩散。印度、土耳其、埃及等石油进口型滞后市场，有机会在油价缓和后补涨。等权重EM指数和剔除科技后的EM指数，在伊朗协议后已经开始恢复。
但这不是“轮动”。AI和科技占比较高的北亚市场，仍凭借强劲盈利交付保持领先。
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